I mercati sono miopi?

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Michele Rozzi

È giusto o no che lo spread con la Germania continui a rimanere alto?

In questi giorni sento molto parlare del fatto che i mercati non renderebbero giustizia all'Italia e all'Europa. Per esempio, cito una fonte autorevole: I mercati stanno esagerando il rischio del debito governativo e questo può andare avanti ancora un po'. Ci si può aspettare che persone come Draghi parlino così, per "l'ottimismo" istituzionale che il loro ruolo suggerisce. Altri invece non hanno questo "obbligo" istituzionale, e in questo articolo vorrei concentrarmi su un articolo apparso su Linkiesta, a firma di Giorgio Arfaras, che commenta alcuni risultati presentati dal Fondo Monetario Internazionale e ci dice, tra le altre cose, che i mercati non ci vedrebbero bene.

I mercati sono "miopi", in particolare perché penalizzerebbero tramite uno spread elevato un paese come l'Italia, con debito pubblico elevatissimo, un deficit relativamente contenuto, ma con la prospettiva di aumento di spese relativamente contenuto per pensioni e sanità in prospettiva. Al contrario paesi come gli Stati Uniti hanno un debito pubblico vicino ai livelli di quello Italiano, un deficit molto peggiore e prospettive da incubo su pensioni e sanità, ma non hanno il problema dello spread. Questo, sostiene Arfaras, potrebbe mettere a rischio il risanamento dell'Europa. Questo tipo di conclusione crea due tipi di problemi a mio avviso:

  1. Non inquadra nel modo giusto la natura della questione;
  2. giustifica visioni auto-assolutorie, per cui la crisi in cui versa il nostro paese in fondo sarebbe soltanto in parte colpa dell'Italia e in parte di qualcun altro.

Non mi sembra corretto parlare di "miopia" di mercato, per due motivi. Uno perché si cade in un vecchio vizio, che è quello di ritenere di saper fare il lavoro di chi sta tutti i giorni sui mercati meglio di chi lo fa effettivamente. Due, perché la conclusione dell'articolo sembra mischiare mele e pere, cioé mercato e politica, implicando che il mercato dovrebbe "fare" anche politica quando fa il suo lavoro.

Partiamo dal primo motivo. Il ruolo del mercato è  determinare il prezzo di un bene, né più né meno. Nel farlo, il mercato, in questo caso il mercato finanziario, prende in considerazione tutte le informazioni che ha al momento di decidere e le aspettative di quello che potrebbe succedere. Ricordiamoci che il mercato non è altro che l'insieme di chi compra e chi vende: alcuni sono individui che investono i propri soldi, altri sono aziende quotate, banche, fondi di investimento, etc. Tutti giocano secondo le "regole" stabilite dalla legge e il loro scopo è far soldi. L'articolo suggerisce che il mercato guarderebbe troppo al presente e poco al futuro, quando mette un prezzo sul rischio dei vari paesi. Parlare di miopia del mercato suggerisce che qualcuno, in questo caso Arfaras, sappia meglio del mercato quali siano gli elementi da guardare per determinare il prezzo, in particolare, il cambiamento del valore attuale netto della spesa futura per pensioni e sanità. Sarebbe interessante valutare anche l'impatto dello stock di spesa su PIL corrente, o anche l'aspettativa del mercato che il cambiamento di spesa vada come previsto di qui al 2050 nei vari paesi, o addirittura se ci stiamo dimenticando qualche altra variabile in questo modello (e.g. il prestatore di ultima istanza), ma non è questo il punto. Purtroppo il numero di chi afferma, in un modo o nell'altro, di sapere il prezzo giusto meglio del mercato è enormemente superiore al numero di chi effettivamente dimostra di saperlo. E basta poco per vederlo, perché chi ci riesce, anche solo per un periodo limitato di tempo, tende a diventare miliardario. ;-). Il mercato, o almeno un mercato concorrenziale, assorbe tutte le informazioni e poi da più o meno peso a quegli aspetti che ritiene più interessanti. Io posso chiedermi perché il mercato non fa quello che vorrei, ma questo tipo di esercizio porta a cercare di spiegarmi perché il mercato fa le scelte che fa piuttosto che forzare il mercato a vederci "giusto", cioé a modo mio. Al massimo potrei dare l'esempio, facendo soldi con le decisioni di investimento che ritengo giuste; se tali decisioni si dimostrano superiori, nel senso che producono maggiori rendimenti, il mercato se ne accorgerà e correggerà il suo comportamento. Certo, prima di farlo potrebbe anche essere utile chiedermi perchè se quella era la decisione di investimento giusta non abbia fatto breccia prima... In breve, chi è del settore ha un'idea di come funziona il mercato, per cui ha poco senso recriminare sul fatto che il prezzo è fatto guardando ai fondamentali sbagliati. E questo ci fa connettere al secondo punto.

Chi opera sui mercati finanziari è lì per far soldi. Non è colpa sua se l'Europa è in crisi, perché la Grecia è tecnicamente fallita e l'Italia non cresce da venti anni e non ha prospettive di ricominciare a farlo nel breve periodo e così via. Il mercato, come abbiamo detto, è semplicemente il luogo dove si stabilisce un prezzo a cui un venditore è disposto a vendere e un compratore a comprare. Non ci si può aspettare che gli investitori siano buoni e si prendano rischio gratis comprando titoli di stato Italiani con rendimenti più bassi di quello delle contrattazioni per far scendere lo spread e salvare l'Italia e l'Europa. Voglio dire, il singolo investitore può decidere liberamente di farlo, ma non si può pretendere che il mercato lo faccia o peggio imporglielo, perché non è compito suo e perché si rischierebbe di avere l'effetto contrario. Infatti se così fosse cambierebbero le regole del gioco e gli investitori potrebbero anche decidere che non è il momento giusto di rischiare i propri soldi, facendo venire meno la liquidità del mercato (come in effetti sta succedendo già in Italia). Dire che i mercati finanziari possono mettere a repentaglio il risanamento dell’area dell’euro, perché osservano troppo l’oggi signfica mischiare due ambiti differenti: il mercato e la politica. Salvare l'Europa non è e non può essere l'obiettivo del mercato, per quello ci sono i politici. Al mercato interessano altre cose, connesse con il benessere dell'Europa, tipo la stabilità dei paesi, un ambiente favorevole al business, etc. I bravi politici dovrebbero saperlo, assieme al fatto che il mercato può essere uno strumento essenziale per promuovere la crescita, che però non può sostituirli nel loro lavoro.

Veniamo ora al secondo punto, il rischi che si giustifichino visioni auto-assolutorie. Come ampiamente documentato su questo sito, la crisi in cui l'Italia si sta dibattendo era ampiamente evitabile. Era possibile intraprendere azioni molto più decise in termini di risanamento dei conti pubblici e promozione della crescita. È stato deciso (per inettitudine, vigliaccheria o altro da parte dei nostri governanti) di non intraprederle, e ora siamo diventati uno dei principali "sick man of Europe". Se anche ci sono stati errori o azioni sbagliate da altre parti, la posizione di debolezza e scarsa crescita dell'Italia è principalmente la conseguenza di scelte interne. Per cui ha molto più senso ora riconoscere le proprie responsabilità, in modo da evitare di ripetere gli stessi errori in futuro, piuttosto che prendersela con qualcun altro. Tra l'altro, è brutto dirlo, ma se scegli di correre con una macchina mezza rotta, quando si rompe del tutto e viene qualcun altro a rimorchiarti, è molto più difficile negoziare le condizioni di viaggio che piacciono a te rispetto a chi ti trasporta. Al più potrebbe valere la pena (e sarebbe interessante) valutare se il mercato stia passando un momento di irrazionalità. Se così fosse, però, non dovremmo parlare di "miopia", ma di panico, come a fine 2008. In ogni caso, la crisi del debito europea va avanti da troppo tempo e non ha avuto un'escalation così improvvisa da poter parlare di un comportamento irrazionale degli investitori come dopo il fallimento di Lehman.

In conclusione, non è giusto dire che i mercati siano miopi solo perché non fanno il lavoro dei politici. Ciò non toglie che la conclusione dell'articolo di Arfaras sia corretta: l'Italia potrebbe non farcela a uscire dalla crisi da sola. Questo, però, non può essere un motivo per non prendere i provvedimenti necessari alla crescita e al taglio della spesa pubblica, che sono utili al paese qualsiasi cosa succeda.

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Commenti

Ci sono 25 commenti

Beh, per un investitore un pagatore sicuro (come un paese con i conti in ordine) che offre interessi da cattivo pagatore è una vera pacchia. Sicurezza tedesca e tassi greci: soldi facili. Perché dovrebbero mettere a dieta la gallina dalle uova d'oro?

E tanto per non saper leggere e scrivere penso: se un'Italia con conti davvero tedeschi volesse godere di tassi più bassi, non dovrebbe evitare di contrarre prestiti a tassi capestro? Forse lo so perché non lo fa.

Perché stiamo in mutande e abbiamo bisogno di contanti, sennò qua non paghiamo gli stipendi e le pensioni alla gente. Quindi mi sa che i tassi non li governiamo granché. Però piano piano pare stiano scendendo, per fortuna.

francamente mi sembra una polemica un po' stucchevole. giusti o sbagliati che siano, sono quelli e bisogna fare i coni con essi. per questo l'italia deve prendere provvedimenti coraggiosi e fin'ora, malgrado si siano fatti passi nella giusta direzione, vedo invece troppa timidezza.

 

Detto ciò, gli usa possono stampare e hanno fatto QE questo per ora contribuisce a tenere i tassi bassi. Idem per UK. Noi invece non l'abbiamo fatto. I vari programmi d'acquisto di titoli sul secondario sono sterilizzati. L'LTRO è qualcosa di più simile al QE, e infatti i tassi sui titoli a breve sono scesi di molto.

 

Conosco le obiezioni e le comprendo, ma un cap al rendimento dei titoli in cambio di riforme incisive nei vari paesi (non il fiscal compact) sarebbe di notevole aiuto.

 

Concordo che la polemica e'; stucchevole. Ma tant'e'. Pero' non sono d'accordo cion questa cosa che gli Usa stampano e noi no e che qui starebbe il problema. 1.E' vero  che gli interventi ECB erano sterilizzati (lo sono ancora? non lo so), ma comunque  la ECB  scambia liquidita' per titoli a rischio (Grecia, Italia, Spagna) invece che titoli safe - qui sta il core  di QE. 2) La ECB ha prestato alle banche (non sterilizzando, se non erro) e le banche (su "suggerimento" dei governi) hanno comprato titoli - questo e' QE (si comprano titoli) + creazione di liquidita'.

... le parole di bocca, una a una :-)

Grazie dell'articolo, chiaro e ben scritto. Ad Arfaras però voglio dar coraggio: Arfaras, se lei crede davvero in ciò che scrive, scommetta sullo spread al ribasso (non è difficile e non sto a spiegarle come). In caso diventasse milionario, si ricordi di offrirmi una cena (c'è poca ironia in quel che dico). 

Il mio punto invece è che il mercato potrà pure decidere in base alle informazioni in suo possesso (e lo fa), ma molte volte queste informazioni sono asimettriche, o addirittura gestite (no, niente complotti, tranquilli, semplice manipolazioni di mercato per magari coprirsi da qualche altra parte, i mutui subprime sono un esempio da manuale), e i movimenti sui tassi di interesse sono movimenti di mercato domanda/offerta in questo momento, e nient'altro.
1. non guardiamo lo spread, perfavore, visto che la germania ha rendimenti negativi, non diciamo nemmeno che sul mercato finanziario si sta per far soldi, perchè qualcuno ha deciso di NON farli, pur di non rischiare un centesimo.
2. Guardiamo l'insieme: la liquidità internazionale si sta spostando verso i paesi emergenti,sono le opportunità di business che stanno cambiando, i soldi vanno dove c'è più possibilità di farne, il finanziamento dei debiti sovrani sta diventando un problema a livello globale (soldi non ce ne sono), quindi i paesi "marginali" (ad alto rischio, minore crescita, chiamateli come vi pare) pagano di più la merce scarsa. I tassi scendono perchè il contadino delle pere (la BCE) ha piantato più alberi da frutta, e tipo Farmville sono cresciute in poco tempo. Diamo un altro pò di tempo e scenderanno ancora un pò, fino ad arrivare all'equilibrio rischioinsolvenza/mercescarsa.
3. Concludo: niente di strano, la merce scarseggia e ci si rivolge a quei clienti che ti pagano sicuro, se vuoi le pere pagale di più. Aumentando l'offerta di pere il prezzo scende. Senza Spectre e Gruppo Bildenberg.
 

Non credo si possa parlare di una scarsità di credito in generale, visto che la Germania, gli USA ed altri paesi riescono a prendere in prestito a tassi molto bassi se non negativi. (La politica monetaria non influisce direttamente sui tassi se non nel breve termine; in gran parte le decisioni sui tassi si adeguano al mercato.)  Ciò che meglio può spiegare la situazione attuale è la scarsa fiducia nella ripresa economica (con la parziale eccezione dei paesi emergenti).  La differenza è che nei paesi meno sicuri tale mancata ripresa si manifesta come aumento del rischio di insolvenza, altrove no.

non vorrei sbagliare, non trovo il link con il testo, ma Draghi ebbe a dire alcuni giorni fa (non sono testuale) che senza la pressione dei mercati via spread, non avremmo messo mano alla nostra situazione.Sta accadendo che Monti a parte, per lo spread si ripete la solfa polemica contro le agenzie di Rating. Lo spread è quel che è per ragioni che i mercati reputano solide; a noi toccherebbe realizzare i giusti interventi per ripristinare una sana crescita avendo i conti in ordine. Il rischio che secondo me si sta concretizzando è che le nediazioni politiche sotterranee o palesi inducano il governo a fare ciò che viene reso possibile e non ciò che sarebbe davvero necessario.

@Luigi Zoppoli: sono d'accordo. Anzitutto, le agenzie di rating sono lagging e non leading, per cui accusarle di muovere il mercato è una foglia di fico per nascondere l'impotenza o l'incapacità da parte dei politici. D'altronde, il rischio che il governo faccia solo quello che può e non tutto quello che dovrebbe è concreto. Basterà?

@Federico De Vita: grazie! :-)

@Marco Esposito: penso che siamo più o meno d'accordo. Vorrei solo sottolineare che un "enzima" fondamentale del mercato è un meccanismo chiamato arbitraggio, il cui principio è semplice: se un investitore trova un affare che gli fa fare soldi, tipo un bene che su un mercato finanziario A costa 100 e in un altro B costa 101 nello stesso momento, allora comprerà in A e venderà in B quante più volte possibile. Se all'inizio se n'è accorto solo lui, farà soldi solo lui, poi anche altri investitori se ne accorgeranno e sempre più gente farà la stessa cosa, finché il prezzo nei due mercati diventerà lo stesso. Come vedi, nell'arbitraggio una variabile fondamentale è il tempo, per cui può anche succedere che ci siano asimmetrie informative momentanee, ma mi sembra più difficile che queste siano molto lunghe o addirittura permanenti.

Concordo che i mercati non sono irrazionali, secondo me le attese di una ulteriore discesa dello spread ci sono, forse i politici lo vedrebbero come "caduta", ma gli aggiustamenti temporali sono del tipo da te enunciati, lo spread scenderà ancora un pò, ma ci vorrà del tempo.

I tassi prezzano anche una sfiducia su come è costruito l'euro e sulle sue possibilità di reggere. Il fiscal compact pone rimedio a ciò? per me no. Non vedo nessun intervento per equilibrare le partite correnti interne alla UE. Sia chiaro, non chiedo alla Germania di spendere si più, semplicemente di dare agli altri il tempo di fare gli aggiustamenti necessari*

cosa che non può avvenire in due mesi. Inoltre oggi la Germania attira flussi di capitale senza pagare il prezzo di una rivalutazione della sua monete, ed anche questo è uno squilibrio se non sbaglio.

 

Monti faccia pesare l'avanzo primario italiano, credo siamo gli unici ad averlo o esserci vicini in UE, per ottenere un cap ai tassi e dare il tempo ai paesi di UE di fare le riforme necessarie senza cadere nella spirale greca evitando di dar spazio ai populisti.

Le voglio vedere poi le riforme e l'austerità, se in Europa vanno al potere complottisti e populisti.

 

*che poi un giorno si dovrà discutere seriamente del fatto che se tutti diventiamo come la germania, a chi esportiamo?

Inoltre oggi la Germania attira flussi di capitale senza pagare il prezzo di una rivalutazione della sua monete, ed anche questo è uno squilibrio se non sbaglio.

Infatti questo è un serio problema, forse ancor più della questione delle bilance commerciali.  La combinazione fra afflusso di capitali nei paesi core e deficit commerciale nei paesi periferici determina una scarsità di moneta (e quindi di capacità di spesa per beni e servizi) nei suddetti paesi, con gravi tendenze recessive.  Di contro i paesi core sfuggono alla recessione, ma sono esposti a rischio di inflazione localizzata.  Più che un cap ai tassi, si potrebbe risolvere lo squilibrio con una semplice espansione monetaria (si può fare senza problemi, anzi; le aspettative di inflazione sono fin troppo basse), supportata da una moderata austerità di bilancio nei paesi core.  Ma non ho idea sulla fattibilità politica di una soluzione del genere.

La questione "a chi esportiamo se tutti fanno come la Germania?" è malposta; alla domanda aggregata contribuisce anche la spesa interna, oltre alle esportazioni nette e a flussi di capitale.

Io non sarei così convinto dell'efficienza onnipotente di pricing dei mercati. A parte le grandi segmentazioni di cui siamo a conoscenza, dov'erano questi guru degli investimenti quando si acquistavano prodotti strutturati nel 2007 palesemente sopravvaultati? Non tutti gli investitori fanno il proprio dovere con la massima cautela. Molti si affidano ad analisti che talvolta per mancanza di tempo prendono a prestito dal lavoro altrui in maniera approssimativa, e tanti modelli sono indicizzati a voti di agenzie di rating che come sappiamo agiscono in condizioni di palese oligopolio. Visto che anche il mercato ha un certo umore non mi stupirei che tanti fondi "passivi" non facciano altro che gonfiare il negativismo sui titoli italiani. Anche perchè  le news ce ne tirano tanta di merda addosso che non mi stupirei più di tanto.

Il mercato è fatto dalla somma di chi concorre a fare il prezzo, non sono solo i guru, anche se questi lo possono muovere più di altri.
Comunque il punto non è se il mercato è perfetto, ma se è lo strumento relativamente migliore. In altre parole, se non il mercato, quale altro strumento alternativo proponi per fare il prezzo?

Non sono in grado di dire quanto la speculazione penalizzi l'Italia in questo momento, ma è sempre esistita, fa pare del mercato e c'era anche quando le cose andavano bene.  Per cui non bisogna ricordarsene solo quando ci colpisce. Anzi, il fatto che un paese grande e avanzato come l'Italia si sia messo in una condizione da soffrire gli "attacchi" speculativi ci dice ancora di più quanto sia stato gestito male il paese da chi doveva proteggerlo anche da questo tipo di rischi.