Commenti di scuola alla "geniale proposta" per eliminare lo spread sul debito.

Procederò commentando il testo autorizzato della proposta, che copio ed incollo dal primo articolo di Roberto Perotti.

 

La proposta prevede un accordo tra Italia e Germania così articolato:

1. Il debito pubblico (sia italiano che tedesco) ha una scadenza di 10 anni e man mano che matura viene rinnovato con la clausola di risk-sharing (“condivisione dei rischi”). Le clausole vietano la ridenominazione del debito in altra valuta e consentono il default dello Stato membro solo in pochi e definiti casi.

 

(1.1) Quali sono i casi? Non si dice. Ci pensi un attimo e ti rendi conto che questo basta per far capire che la "proposta" non esiste, son parole in libertà. Perché? Perché consiste nel dire che viene offerto un contratto di assicurazione che copre il danno che "certi eventi ben determinati" potrebbero causare. Però non vengono determinati gli eventi! E che diavolo di contratto assicurativo sarebbe? Pensateci, non ha senso alcuno, è un contratto vuoto. Ma andiamo avanti.

(1.2) Il default non è un atto volontario, per lo meno non lo è sempre. L'evidenza mostra che il default è una conseguenza non desiderata di certe situazioni nelle quali non puoi fare altro. Nel caso del debito: nessuno ti rifinanzia e non hai maniera di tassare i tuoi cittadini per ripagarlo. Fai default. Cosa voglia dire "autorizzare il default nei casi X, Y, Z" lo sanno solo gli estensori della proposta. C'è il default, che può o meno avvenire. Si tratta di valutare la probabilità che avvenga, una probabilità che varia nel tempo. Ma gli eventi in cui può avvenire non sono definiti, quindi la probabilità che avvengano è indeterminabile. Di nuovo, il contratto è vuoto. 

(1.3) La parola "pochi" non vuol dir nulla: basta un solo evento, se è probabile! Non solo: la probabilità del default non è mai esogena, dipende dalle azioni che prendi tu e che prendono gli altri. E varia nel tempo, proprio perché dipende da azioni di tutti. Quindi, o ben questi casi indefiniti sono davvero puri atti di natura (terremoto di intensita X o maggiore) oppure dipendono da scelte delle parti. In questo caso non hai assicurato nulla perché se gli eventi che determinano il default sono endogeni puoi variarne la probabilità quando vuoi. E chi ti ferma? Ed il premio a che punto nel tempo lo stabilisci? Non si sa.

Queste mie osservazioni non sono profonde, sono banali e si apprendono al primo anno di ogni corso di economia. Implicano da sole che la cosidetta "proposta" non esiste, non è discutibile perché non definita. Altro non è che un gioco di parole. Ma andiamo avanti ancora.

C'è un dettaglio tecnico piuttosto cruciale: se nel primo anno rifinanzi con copertura assicurativa il 10% dello stock di debito, trasformi il rimanente 90% in debito subordinato. Detto altrimenti, lo declassi, lo rendi defaultable prima del debito di qualità, quello assicurato. Cosa succede, nel mondo reale, quando un debito in essere viene improvvisamente trasformato in debito subordinato? Sale lo spread sul debito declassato perché il rischio pre-esistente - che prima era distribuito su 100 unità di debito, è ora concentrato solo sulle 90 non assicurate. Si sono posti questa domanda gli estensori della proposta? A leggere la descrizione sembra proprio di no. Male, molto male. 

 

2. Se l’Italia fa un default consentito sul debito garantito, l’MSE paga i possessori del debito italiano garantito attingendo al proprio capitale ed emettendo proprio debito ed interagendo se necessario per motivi di mercato con la BCE.

3. In cambio della garanzia definita dalla clausole di risk-sharing, l’Italia paga all’MSE un premio assicurativo di mercato.

 

Nella proposta si "assume" che la probabilità degli eventi "autorizzati" sia fissa ed immutabile. Viene stabilita (come e da chi non si dice, questa è cosa non da poco ma transeat ...) all'emissione del debito e rimane fissa per sempre. Essa determina il livello del premio assicurativo che il paese pagherebbe all'MSE. Basta pensarci un attimo per capire che è impossibile questo accada visto che con il passare del tempo sia l'Italia che gli altri paesi qualcosa faranno, qualche decisione di politica economica verrà presa, i soggetti privati qualche iniziativa la prenderanno e le probabilità degli eventi "autorizzati" cambieranno di conseguenza. Questo, per le ragioni articolate sopra, rende il contratto indefinito e la proposta inesistente.

E' utile pero' aggiungere in questo caso una domanda: se davvero fosse possibile determinare sin dall'inizio una probabilita' di default che niente puo' alterare, rendendo quindi un contratto assicurativo possibile, per quale ragione una cosa del genere l'Italia non la fa già da ora con un qualche consorzio di compagnie assicurative? E perché mai viene menzionata la BCE? Che c'entra?

 

4. La garanzia decade e l’MSE tiene i premi assicurativi versati dall’Italia sino a quel momento se: (i) l’Italia non rispetta le regole del fiscal compact modificate come descritto al punto 6 (ii) oppure fa un default non consentito dall’accordo.

 

Riflettiamo su questa step cruciale: chi decide se un default e' consentito o meno? Se era consentito lo vedi arrivare (la descrizione delle circostanze deve essere precisa abbastanza da impedire ogni dubbio o controversia ex-post) e se lo vedi arrivare ti scosti. Il default non arriva di colpo come l'incidente di macchina, si vede arrivare nel tempo e quindi hai tempo per scostarti. Ti scosti perché SE lo vedi arrivare ALLORA la sua probabilità è passata da 10% a 100% ed il meccanismo assicurativo è saltato già. Non è difficile: segue logicamente dall'ipotesi che si possano definire esattamente le circostanze in cui il default è "permesso".  Non è per caso che, in teoria economica, ci spacchiamo la testa da decenni per riuscire a definire dei modelli anche solo minimamente trattabili di "rational default". Gli estensori della proposta geniale si sono inventati il "default deterministico predefinito". Viene da piangere.

Ancora: se ti scosti cerchi di disfarti del debito il quale si svaluterà nel mercato secondario. Ed ecco lo spread che ricompare, oltre ai casini inenarrabili sui mercati finanziari, legali e politici. Se questo accade quando (teoricamente e per amor d'argomento) il 90% debito in essere è già stato assicurato forse non succede il disastro (ma vedi paragrafo precedente) ma se succede ad un qualsiasi punto T durante i 10 anni di transizione, quando una percentuale sostanziale dello stock in essere NON è assicurato, cosa succede? Perché, ovviamente, se sta andando in default il debito assicurato lo stesso vale per il non-assicurato e quindi ...

 

5. Il debito assistito da queste clausole diviene titolo privo di rischio nell’ambito dell’area valutaria dell’euro. Il rifinanziamento del debito attraverso questa procedura si traduce per l’Italia in un notevole risparmio sulla spesa per interessi.

 

Qui il coniglio entra nel cappello. Le parole chiave sono "per interessi": quel che l'Italia risparmia in interessi lo spenderà, identico in valore presente atteso, nella forma di premio assicurativo. L'abbiamo spiegato cento volte, lo spiega il professore al primo corso di rischio e assicurazioni. E questi insistono come se l'assenza o la presenza di rischio si potesse legiferare, stabilire per decreto e non fosse una caratteristica "emergente" di un titolo di debito! Nessun risparmio, assolutamente nessuno. E nessuna eliminazione dello spread ma, semplicemente, ridenominazione dello spread! Ma non finisce qui.

 

6. Le regole dell’accordo fiscal compact vengono modificate per consentire un’extra-deficit pari ai premi assicurativi pagati all’MSE.

7. L’MSE emette obbligazioni sovranazionali per controvalore pari a quello dei premi ricevuti dall’Italia e utilizza i fondi così ottenuti per finanziare investimenti in Italia.

 

Su questo ha già detto Perotti ma devo sottolineare come sia di nuovo un gioco delle tre carte. Immaginatevi l'impresa che assicura la vostra casa: riceve i vostri premi, si indebita per uguale ammontare ed investe tutto nella vostra casa! L'elemento che mi interessa, qui, è dinamico: i premi assicurativi li finanziamo emettendo debito. Ricordate i vecchi dibattiti sulle traiettorie esplosive del debito quando si finanzia il pagamento degli interessi emettendo debito? I nostri eroi evidentemente non hanno mai letto neanche quelle banalità. Mi spiego: i premi sono endogeni ed alla crescita del debito/rischio cresce il loro ammontare. Notate che l'ammontare dei premi cresce per dure ragioni: perché ogni anno lo stock di debito assicurato cresce e perché cresce il debito in essere totale visto che ci si indebita per pagare i premi assicurativi. È banale scrivere le due equazioni che ti portano su una traiettoria esplosiva sotto condizioni del tutto realistiche: basta che il premio assicurativo sia, in % dello stock di debito, maggiore del tasso di crescita nominale del PIL. L'idea geniale è una macchina perfetta che conduce al default con probabilità uno.

 

8. La selezione e gestione dei progetti di investimenti saranno compito di un comitato fiscale europeo indipendente. La legge che disciplina gli appalti e il contenzioso è definita a livello europeo.

9. Nell’anno 10 il debito pubblico italiano e tedesco è assistito integralmente dalle clausole di risk-sharing e man mano che giunge a scadenza viene rifinanziato attraverso un Eurobond emesso direttamente dall’MSE e che prevede debiti condivisi tra Italia e Germania.

10. Coerentemente durante questo processo di conversione del debito pubblico garantito in Eurobond una parte crescente delle entrate fiscali di Italia e Germania sono trasferite direttamente all’MSE concordando un bilancio federale e la quota di politica di bilancio che si intende mantenere a livello nazionale.

 

Queste clausole finali raggiungono, scolasticamente parlando, livelli di comicità inattesa. Scordatevi la 8, tipica promessa vuota. Leggete la clausola 9: cosa vuol dire "debiti condivisi"? In che proporzione? In che forma e finanziati con quali risorse? Con quali poteri fiscali? E la 10? In due righe si fa finta di disegnare il trasferimento, surrettizio e  tecnocratico, della sovranità fiscale italiana all'MSE. Ma non lo si dice esplicitamente! In altre parole: si tratterebbe di firmare un trattato internazionale che definisce il trasferimento di praticamente la totalità delle risorse fiscali italiane ad un qualche comitato (paritario? I tedeschi son 83 milioni, noi 60 ... se votiamo hanno la maggioranza loro) europeo.

In sostanza, la proposta non esiste e non vi e' nulla, in realta', da discutere. L'endogeneità del rischio e la sua variazione nel tempo rendono il contratto incompleto e completamente indefinito sin dall'inizio. Quindi non firmabile: non si firma cio' che non esiste perche' non e' minimamente definito. Ed il meccanismo di finanziamento dei premi garantisce il default con probabilità uno.

Non esiste alcuna proposta. Non era una cosa seria un mese fa quando venne annunciata da Milena Gabanelli ed ora che - grazie alla pressione delle decine di economisti che hanno denunciato il falso - qualcosa e' stato messo nero su bianco, lo è anche meno. Avrebbero fatto una figura migliore ad ammettere che la proposta non c'era, che erano solo vaghe idee d'origine politica. Invece no, han voluto pretendere d'aver inventato il moto perpetuo. L'ambizione politica acceca.

Finisco con una nota personale, meglio: professionale. La cosa triste è che gli estensori di questa robaccia vengano trattati, da chi orienta opinione pubblica italiana, come colleghi miei. Sceglietevi i dottor Dulcamara che più vi aggradano, ma almeno riconosceteli come tali.