Zitti (e fermi) per favore!

Lunedì mattina, Ben Bernanke ha annunciato che la Fed farà anche il discount di commercial paper direttamente, ed ha fatto capire che taglierà i tassi di nuovo. Il mercato, che aveva aperto leggermente positivo, ha girato direzione tuffandosi nel profondo e rosso sud.

Ieri, mercoledì, Fed e BCE hanno tagliato i tassi di mezzo punto percentuale in modo "concordato" per dar forza al segnale di ottimismo, ci han detto. Ed i mercati han fatto sette o otto capriole, tuffandosi sempre più a sud.

Alcuni giorni fa, come ha rilevato David Levine, hanno approvato il piano di Paulson. Alcuni minuti dopo l'approvazione il mercato ha fatto la medesima giravolta.

La settimana scorsa un ampio gruppo di colleghi ha firmato un appello rivolto ai governi ed alle autorità monetarie europee, chiedendo loro di intervenire urgentemente al fine di evitare una spirale drammatica. Non si specificava cosa stesse succedendo o rischiasse di succedere, ma si chiedeva un rapido e deciso intervento pubblico onde evitare che la situazione precipitasse. Durante il fine settimana scorso i capi di governo della UE si sono incontrati, han detto e ripetuto che la situazione è grave, gravissima, spaventosa e che occorre assolutamente fare qualcosa e farlo assieme. Non son riusciti a trovare mezzo accordo, sono tornati a casa ed ognuno di loro ha fatto di testa propria (quasi tutti han copiato le cose che avevan fatto gli americani la settimana prima, con poche varianti). Ognuno, in altre parole, si è preoccupato di "salvare" le "proprie" banche. I mercati europei sono in profondo rosso da lunedì. Oggi forse si calmeranno, ma non è detto.

Oggi, e smetto qui, Paulson annuncerà che anche lui nazionalizza qualche banca per costringerle a prestare alle imprese, imitando per una volta gli europei che son già pronti a farlo. (VW e D'Alema, nel frattempo, protestano perché non li hanno consultati, che sono come Obama e vogliono dire la loro! Secondo voi, qualcuno nel loft sa cosa sia, per davvero, un CDS? No perché SE lo sanno, allora avrebbero dovuto raccontarlo ai loro amministratori locali ... ma questa è un'altra storia, di cui parliamo finita la buriana.)

Tutto questo solo nelle ultime due settimane, tralascio gli andirivieni dell'ultimo anno e mezzo. Forse che qualcuno ricorda l'inutile bonus fiscale con cui George W. Bush ha spedito a casa di ogni famiglia americana un migliaio di dollari? E quello mignon di Pedro Solbes? O le special lending facilities della Fed d'inizio 2008?

Un'idea nuova al giorno non sembra togliere il male d'intorno, anzi sembra generarlo. Tutto questo agitarsi non serve a nulla; riempire il mercato di liquidità "artificiale" non forzerà mai le banche a prestare soldi che non intendono prestare. Non erano i keynesiani quelli che, una volta, insistevano che, pur portandolo all'acqua, non si può obbligare a bere un cavallo che non vuole? Devono essersi scordato il loro stesso ritornello, quindi provo a ricordarglielo: il cavallo non vuole bere!

Dovremmo, quindi, calmarci e chiederci perché mai il cavallo non vuole bere. In molti abbiamo dato la medesima risposta, risposta che (a parole) anche le autorità monetarie, fiscali e creditizie condividono: il cavallo non intende bere perché teme che l'acqua sia avvelenata. L'unica soluzione, quindi, è convincere il cavallo, provandoglielo, che l'acqua avvelenata non è. Semplice no? Occorre far esaminare l'acqua e, mano a mano che arrivano i risultati, farli vedere ed intendere al cavallo, facendogli capire sia quale parte del ruscello non è avvelenata sia quale lo sia e come si intenda bonificarla. Occorre, insomma, dare informazione da un lato e segnali di intervento credibili e "incentive compatible" dall'altro.

Eppure l'intero dibattito continua a stare altrove, ed a questo problema pochi sembrano dedicare attenzione. Tutti vogliono misure rapide, efficaci, forti, unitarie, eccetera, per "salvare le banche". Ma cosa vuol dire che occorre salvare le "banche"? Da cosa occorre salvare le banche? Vedo tre possibilità, non tutte mutualmente esclusive.

1) Le "banche" (nel senso lato) hanno davvero perso qualche migliaia di miliardi di dollari, o euro. L'han fatto facendo investimenti reali sbagliati, investendo in "equities" che non valgono più niente, che sono evaporate. Se questo è il caso le banche NON si possono salvare, per quanta liquidità si inietti nel sistema. Se, davvero, le cose, case e chiese in cui le "banche" hanno investito qualche trilione nell'ultimo decennio è roba che nessuno vuole, essa rimane roba che nessuno vuole anche se alla gente mettiamo in mano pile enormi di biglietti di banca. Cercheranno di spendere quei soldi nelle cose che vogliono, non in quelle che non vogliono. Da qui viene solo inflazione, non c'è scampo. Se così stanno le cose è un vero disastro, perché abbiamo permesso che le banche distruggano una frazione enorme della ricchezza mondiale. Non vi è, però, evidenza alcuna che sia così, anzi. Questa ipotesi, quindi, non la considererò più a meno che qualcuno mi dia evidenza al contrario.

2) Le "banche" (sempre nel senso lato) hanno perso solo qualche centinaio di miliardi di dollari (o euro) investendoli in cose che nessuno vuole. Nei miei calcoli han perso al più 600 miliardi di dollari; qualcuno più pessimista arriva a 900 (il pessimista vuole mantenere l'anonimato ...). In ogni caso, cifre che possono uccidere qualche banca, ma non l'intero sistema. Le banche, però, sono anche sepolte da una montagna

50 (forse 100) volte più grande di scommesse andate a male. Andate a

male perché: tutti han scommesso nella stessa direzione e per cifre

enormi, cosicché i bookmakers non hanno mai neanche lontanamente

pensato di poter pagare le eventuali vincite. Per far scommesse si son

prestati soldi l'uno con l'altro, garantendosi con dei pezzi di carta

che dicevano che dietro c'erano delle case e delle cose "AAA". Ora tutti devono pagare cifre enormi per una o l'altra delle scommesse che hanno perso, cifre che non hanno. Il fatto che B debba a C una cifra uguale o magari inferiore a quella che A deve a B non consola, perché A non riesce a farsi dare i soldi da D, quindi non può pagare B .... Per salvarsi, le banche stanno disperatamente chiedendo prestiti l'una all'altra, offrendo in cambio quei pezzi di carta di cui prima. Solo che, ora, uno o due ogni dieci di quei pezzi di carta sono marci, e nessuno sa quali siano. Per cui nessuno li accetta. Tra l'altro, poiché tutti sono pressati dalla paura di dover pagare scommesse enormi, chiunque ha un pelo di liquidità se la tiene e non la presta a nessuno. Avete presente il Giappone del 1994-99? Ecco, quello moltiplicato per parecchio. Se tutti esigono pagamenti e nessuno fa credito, tutti o quasi tutti sono incapaci di pagare, e falliscono.

3) Le "banche" (come sopra) hanno perso forse anche meno dei 600-900 miliardi ma, poiché tutti ora si sono "convinti" che la situazione è drammatica (magari per una ragione simile a 2) o anche solo perché l'ha detto Paulson e l'ha ripetuto Tremonti) nessuno vuole dare prestiti a nessuno, per paura di fallimenti. Poiché nessuno fa prestiti a nessuno e tutti capiscono che senza prestiti l'economia non va avanti, tutti hanno cominciato, razionalmente, a predirre una forte recessione per fine anno e l'anno prossimo. Forte recessione vuol dire disoccupazione, salari che si riducono, gente che non può più pagare i mutui, quindi più perdite per le banche, quindi meno credito, quindi più imprese che falliscono e più disoccupazione, eccetera ... Questo spiega la caduta vertiginosa dei valori delle azioni di tutte le imprese, anche di quelle che con le banche, i mutui e l'edilizia non hanno nulla a che fare. Per dirla con un linguaggio che agli economisti teorici piace tanto: un fatto reale relativamente piccolo (-500 miliardi in equities) ed una serie di segnali credibili e pessimisti da parte delle autorità politiche e monetarie, hanno convinto tutti di gettare al vento le aspettative ottimistiche e di assumere quelle super pessimistiche, portando l'economia su un nuovo sentiero di equilibrio, un sentiero da depressione.

La mia opinione è che i dati mostrino che 1) è impossibile, non vi è alcuna evidenza che i soldi gettati al vento possano superare i 900 miliardi, e sono probabilmente metà di questa cifra.

Una combinazione di 2) e 3), invece, mi sembra non solo possibile ma probabile. Se così è, il problema è fondamentalmente di informazione e credibilità delle azioni di politica economica che vengono intraprese. Discutiamo, quindi, di questo.

Sull'azione di politica economica che ritengo credibile (l'unica, a mio avviso, credibile nel breve periodo) ho già detto: emettere una put option sui mutui in essere, ad un valore pari all'80% del loro nominale. Ora che McCain l'ha fatta sua, vedrete che l'annunciano subito ...

Vorrei insistere oggi sull'informazione, sul cui terreno le banche centrali e le autorità monetarie stanno facendo un pessimo lavoro. Alberto Bisin ha chiesto di aprire i libri delle banche. Gli è stato risposto che "aprire i libri" richiede mesi, forse anni. Ragionevole obiezione; la mia impressione, però, è che forse non servano mesi per cominciare a produrre l'informazione che serve. La mia impressione è che tra regolatori, banche centrali ed altre autorità di vigilanza o associazioni professionali, vi siano abbondanti informazioni su quali parti del ruscello siano inquinate e quali no. Credo vi siano anche informazioni sul tipo di veleno e sulla quantità del medesimo che si trova in varie parti del ruscello. È questo che il cavallo ha bisogno di sapere. Solo che vi è una forte reticenza a rendere pubbliche tali informazioni e ad agire in base ad esse.

La ragione mi sembra chiara, anche se triste: rendere le informazioni pubbliche forzerebbe ad agire su di esse, portando al fallimento di alcune banche (non tutte, alcune). Le potenziali vittime non gradiscono, sperano di salvarsi ed il regolatore (parzialmente o totalmente catturato da un'industria che protegge se stessa) si adatta cercando di salvare tutte le banche. Pessima idea: solo alcune banche possono essere salvate, qualsiasi ipotesi sia vera. Tentare di salvare tutte le banche potrebbe portare alla distruzione del sistema nel suo complesso. Questo mi sembra il rischio, serio, che stiamo correndo. È necessario accettare che vi siano dei morti per evitare la strage: i medici preposti devono segnalare gli infermi e lasciare che il branco li divori. Il problema è fare questo in modo credibile, cosa che diventa vieppiù difficile ogni giorno perché, da un paio d'anni, l'infomazione sul virus non circola.

Vi è, forse, una seconda ragione dietro alla reticenza delle autorità a rendere pubbliche informazioni chiare e credibili. A fronte di tali informazioni il pubblico potrebbe cominciare a chiedersi: fino ad ora, dov'eravate? Fino ad ora, queste informazioni dov'erano celate? Perché non vi è stato intervento un anno o due o tre fa? In che senso tutto questo non è anche (anche, sia chiaro, anche) frutto di seria e colpevole negligenza? Domande sgradevoli, meglio evitarle; specialmente in un periodo di crisi.

Mi spiego con un esempio. La tabellina qui sotto l'ho ricevuta oggi da un conoscente che si occupa di CDS quando non dorme, e dorme poco. È notizia pubblica, fra gli adetti ai lavori, quindi non svelo alcun segreto militare: Fitch pubblicò questi dati un anno fa. La prima colonna riporta il nome della banca. La seconda riporta l'ammontare (in miliardi di Euro) di "liquidity facilities" che la banca "garantiva" al 31/12/2006. Concedetemi venia (è notte tarda) se non mi dilungo a spiegare cosa siano esattamente le liquidity facilities legate a Asset Backed Commercial Paper: credetemi, roba pericolosa e simile alle MBS o ABS. La terza colonna indica il rapporto percentuale (all'interno del portafoglio della banca in questione) fra quanto aveva garantito in liquity facilities ed il funding a sua disposizione via depositi e debito proprio emesso sul mercato. Questa informazione era pubblica a fine 2006 ed inizio 2007. Ora vi lascio indovinare quali, fra queste banche,sono oggi in sofferenza o sono state intervenute dalle autorità monetarie o soffrono di seri problemi di liquidità. Di informazione così, nei cassetti giusti, ce n'è parecchia. Chi sta male e chi sta bene forse non è così difficile da scoprire, basta un po' di sforzo. A buon intenditor, poche parole.