Partiamo dall'ipotesi che il piano - oramai approvato anche dalla Camera nella sua versione peggiorata con dentro altri $150 miliardi di tagli fiscali fatti a caso per accontentare questo o quell'altro gruppo di deputati - funzioni come l'Amministrazione dichiara di sperare. In altre parole, con i $700 miliardi a sua disposizione il Tesoro USA acquista dei titoli svalutati o "tossici", li mette nella propria cassaforte e passa alle banche che glieli vendono $700 miliardi in buoni del Tesoro o cose simili. Perfetto.
Ora, da quanto ne so vi sono in giro circa $11mila miliardi di mutui ed una quantità altrettanto grande di titoli che li "titolizzano", ossia i famosi MBSs. I dati esatti non ho tempo di guardarli, ma credo di non sbagliarmi, comunque l'ordine di grandezza è quello. Non tutti questi titoli sono su sub-prime, ovviamente, ma i sub-prime sono quasi ovunque, non sono ristretti ad un insieme ben definito e limitato di MBSs, chessò: quelli con di colore giallo. Eppoi non fa molta differenza, perché oramai vanno in mancato pagamento mutui quasi prime o prime, quindi la distinzione conta solo relativamente (però conta, chiaro che conta). Siccome, in particolare, nessuno è in grado di prevedere chi e quando smetterà di fare pagamenti sul proprio mutuo nei prossimi 24 mesi, la cosa è molto semplice: con la eccezione di pochissimi titoli identificabili, la quasi totalità degli $11mila miliardi di mutui titolarizzati in circolazione può essere "infetta" e quindi pericolosa.
Questo spiega agevolmente perché il mercato abbia continui problemi di liquidità: se temi che dietro qualsiasi contropartita ti venga offerta in cambio dei tuoi strumenti liquidi vi siano titoli infetti e non hai maniera di identificarli né sai di chi fidarti, non ti fidi di nessuno e non presti a meno che non ti paghino tassi d'interesse particolarmente alti. Il tutto mi sembra alquanto sensato.
Ora: che frazione di questo materiale pericoloso possiamo togliere di mezzo usando i $700 miliardi che Paulson ha appena ricevuto? Leggo sul NYTimes (credo, note vecchie senza citazione)
According to Federal Reserve Chairman Ben S. Bernanke, who worked with Mr. Paulson to develop the plan, the government would pay "hold to maturity'' prices -- meaning a price based on some estimate of what the asset would be worth once the crisis of confidence had passed, not on what the asset holder could get by selling it today. By doing so, they said, the government would provide troubled firms with an infusion of capital, reducing doubts about their viability and thereby restoring investor confidence.
Le affermazioni di Bernanke rivelano due cose interessanti. Anzitutto - contrariamente a quanto ama pensare il mio collega ed amico David K. Levine (e con lui qualsiasi economista sensato io conosca) - l'intenzione del governo non è quella di acquistare a prezzi ragionevoli i titoli buoni che il mercato oggi non riconosce come tali e sconta come titoli cattivi, dando così ai proprietari dei titoli buoni la possibilità di tornare ad operare con strumenti liquidi, lasciando che gli altri affoghino come dovrebbero. No, l'obiettivo del governo e della Fed è quella di comprare i titoli cattivi per poterne così liberare le banche che li detengono. Ossia, l'intenzione del governo e della Fed è quella di risolvere il problema dei "limoni" comprando macchine cattive! A che prezzo? I teorici delle aste, che hanno firmato in massa gli appelli a favore del piano di Paulson, sostengono che per una bella parcella loro sanno farlo per bene (salvo poi, per una parcella ancor più sostanziosa, spiegare alle banche come prendere il giro il complicato meccanismo che i colleghi consulenti del Tesoro avranno approntato). Contento chi ci crede ...
La seconda cosa da notare è che non si intende comprare i titoli in essere a prezzi scontati o stracciati, come sarebbe appropriato, ma invece a prezzi calcolati sotto l'ipotesi che il titolo va tenuto sino alla sua maturità e che il flusso di pagamenti che contiene si compia! Come possano al Tesoro ed alla Fed pensare d'essere in grado di fare questi calcoli adeguatamente e fedelmente, lo sanno solo loro. Fa lo stesso, facciamo finta che ci riescano. Insomma, prendiamo per buona questa loro ipotesi assurda secondo cui solo perché lavorano alla Fed ed al Tesoro sanno fare cose che nessun economista accademico o meno s'arrischia di pensare di poter fare. Tutto bene? No, tutto male.
Tutto male perché, delle due l'una: O bene, con i $700 miliardi che le abbiamo concesso (si fa per dire) e grazie all'astuzia dei suoi consulenti, Paulson riesce a pulire completamente il parco buoi degli MBSs infettati, OPPURE, anche dopo che tutte le aste saranno finite,la grande maggioranza dei titoli MBSs che rimarranno in giro saranno potenzialmente infetti. Il fatto che ci vogliano comunque mesi di tempo per fare tutti questi acquisti diventa quasi secondario a questo punto, visto che alla fine la situazione non sarà cambiata.
Non sarà cambiata perché mi rifiuto di credere che si possano indovinare magicamente quali siano i titoli che contengono i mutui sui quali la gente smetterà di fare pagamenti fra 6, 12, 18, 24 mesi ... questa sfera di cristallo non ce l'ha nessuno, neanche uno come Paulson e nessuno ci crede. Compreranno quello che compreranno, speriamo onestamente e cercando di fare del loro meglio. Ma quando avranno finito di comprare, la quantità di materiale infetto che sarà ancora in giro sarà circa il 90% di quello che è oggi, rebus sic stantibus.
Se la mia analisi è corretta, ne segue che il piano di Paulson non porterebbe al risultato desiderato neanche se dovesse funzionare. Il che rende necessario chiedersi se esiste una maniera di risolvere il problema della "temuta infezione" in modo credibile, rapido e poco costoso. Ossia, come convincere il mercato che non è più vero che quasi ogni titolo del tipo MBS rischia di contenere mutui cattivi?
La mia idea è che l'unica maniera di farlo è facendo sapere ufficialmente che i mutui cattivi non ci sono più, sono spariti, si sono volatilizzati, almeno in grossa parte. Per ottenere questo effetto occorre spendere soldi per pagare le rate sui mutui che vanno in default. In altre parole, occorre spendere i soldi che il Congresso ha appeno concesso al Tesoro non per comprare titoli a caso, ma per subentrare ai titolari dei mutui ogni volta che questi smettono di fare pagamenti e la banca che detiene il mutuo pignora loro la casa. I signori che non fanno i pagamenti se ne vanno lo stesso (altrimenti smettiamo tutti di fare i pagamenti) e la banca pignora la casa lo stesso, la gestisce, la affitta, la mette sul mercato o all'asta per rivenderla. Ma il Tesoro, nel frattempo, subentra al mutuatarioe paga le rate su, diciamo, un valore pari al'80% del facciale del mutuo. Questo implica che ogni MBS in circolazione contiene mutui che mai cadranno al di sotto dell'80% del loro valore facciale, il che è molto meglio di quanto sia oggi e, poiché si applica a tutti i mutui e si applica subito non soffre dei limiti messi in evidenza per il piano Paulson.
I dettagli di come gestire il rapporto fra banca e Tesoro per evitare di dare alle banche l'incentivo sbagliato e spingerle, invece, a valorizzare le case pignorate ed a venderle al prezzo migliore possibile (dividendo eventuali guadagni con il Tesoro) vanno aggiustati (grazie a Sandro per gli acuti consigli), ma sembra fattibile. Chiaramente si tratta di una soluzione sub-ottima, a questo punto tutte le sono. Ma costa molto meno di quella di Paulson e funziona subito, dal giorno in cui si annuncia che tale politica verrà adottata. Nessuno si preoccupa se il check arriva fra due mesi, basti che arrivi e che continuino ad arrivare quelli seguenti.
Forse mi son solo fatto una grande confusione ed ho detto una grande cazzata, ma son parecchi mesi che discuto di questa idea con qualsiasi collega conosca ed al momento non ho incontrato critiche devastanti. Sì, c'è il fatto che alla fine si trasferiscono soldi a delle banche che hanno fatto delle cattive scelte di investimento. Ma questo mi sembra inevitabile visto che, la politica con i suoi trucchetti ed i media con le loro isterie, ci hanno spinto all'intervento obbligatorio. Siccome occorre intervenire bisogna dare soldi a gente che ha fatto scelte sbagliate, a dir poco. Credo però che "assicurando i mutui" (che è ciò che la mia proposta fa, implementando quindi quanto i Repubblicani della Camera chiedevano prima di cedere alla ragion di stato e di bottega) si possa trasferire ai cattivi banchieri la quantità di soldi minore possibile, e nel modo socialmente meno dannoso.
Mi pare un'ottima idea per far fronte alla presente crisi di liquidita', ma la solvibilita' del sistema finanziario rimane un problema irrisolto se al momento 11 trilioni in mutui sono garantiti da proprieta' edilizia che vale sostanzialmente di meno (e, prevedibilmente, continuera' a valerlo per molti anni). Se il Tesoro, quando subentra al mutuatario, paga l'80% delle rate nominali, per la banca il mutuo (in termini di Valore Attuale Netto) vale improvvisamente l'80% di meno, e questo portato a bilancio puo' essere devastante (specialmente se il mercato si mette a usare questa cifra come benchmark per stimare il valore di tutti i mutui, anche quelli non in sofferenza).
Inoltre, temo che per il Congresso "assicurare i mutui" significhi "assicurare i mutuatari", cioe' permetter loro di continuare a occupare la proprieta' come se le rate le pagassero loro.
vuoi dire il 20% di meno, che è molto di più di quanto valgano oggi tutti pezzi di carta che circolano con dietro mutui. Nell'ipotesi da me descritta, questa riduzione in valore del 20% varrebbe solo per alcuni, cioé quelli che fanno default (devo dire che non mi piace questo numero fisso e che andrebbe aggiustato a seconda degli stati o addirittura delle contee, ma lì il discorso si fa troppo complicato per un blog ...).
Se il mercato si mette ad usare il worst outcome come maniera di prezzare TUTTI i mutui, allora credo vi sarebbero delle forti possibilità di arbitraggio, non ti pare? Me ne compro anche io un tot! A meno tu non ti aspetti che TUTTI gli 11milia miliardi di mutui vadano a ramengo, che mi sembra un pelino eccessivo.
Tieni conto che l'expected recovery value, after default, è il 50%.
Quello che per il Congresso una frase voglia dire o meno non è affar mio. Io so cosa significano le frasi che scrivo io.