Premessa
La valutazione rilevante del capitale di una banca è il valore di mercato (non il valore contabile nè quello definito – permesso - dal regolatore/supervisore). Questo è ciò che rileva ai fini dei ratings, dei prezzi dei CDS (premio di assicurazione contro il rischio dissesto della banca), del costo di raccolta dei fondi e dunque ai fini della profittabilità e salute della banca.Una determinante del valore di mercato del capitale di una banca è il valore dei Non-Performing Loans (NPLs) che la stessa detiene. Anche in questo caso ciò che rileva è il valore di mercato di tali prestiti, che dovrebbe essere pari al valore atteso, opportunamente scontati tenendo conto anche del rischio, dei flussi di cassa che generano. Tale valore dipende da vari fattori: il collaterale sottostante i prestiti stessi, l'effetto del sistema legale sulla possibilità di recuperare somme da debitori morosi, le procedure d’insolvenza, la presenza o meno di garanzie concesse dallo Stato (e il merito di credito dello Stato stesso) etc.
La rimozione dei NPLs dai bilanci bancari: riallocazione del rischio che genera valore
I NPLs sono attività rischiose che siedono sui bilanci bancari in assenza di alcun beneficio traibile dai servizi propri dell’attività bancaria (monitoring e/o screening ). C’è ben poco che una banca possa fare per accrescere il valore di un NPL.
I NPLs sono meramente attività rischiose il cui valore è molto spesso definito esclusivamente dal valore del collaterale sottostante (immobili, macchinari..). Questo valore è soggetto a fattori di rischio aggregato/macroeconomico la cui realizzazione determina il valore del collaterale (il prezzo ottenibile con la vendita degli immobili, macchinari..). In buona sostanza i NPLs quando detenuti dalla banca costituiscono un rischio inutile e per di più dannoso. Infatti il rischio dei NPLs è correlato positivamente con il rischio che la banca si assume concedendo “nuovi” prestiti: I “nuovi” prestiti e i NPLs condividono gli stessi fattori di rischio aggregato/macroeconomico – nelle fasi di espansione, entrambi il valore dei collaterali (il valore dei NPLs) e la performance dei “nuovi” prestiti migliorano, l’opposto accade in fasi recessive.
Le istituzioni finanziarie e primariamente le banche fanno scelte di portafoglio sotto vincoli di VAR (Value at Risk): una banca sceglie l’ammontare complessivo di “nuovi prestiti” (l’espansione del credito) così da massimizzare i profitti attesi sotto il vincolo che il rischio del portafoglio (composto dai NPLs ereditati dal passato e i “nuovi” prestiti oggetto di scelta) non ecceda un livello limite – tale da rendere ragionevolmente improbabili perdite che assorbano il capitale (portino la banca al dissesto o, semplicemente, la portino sotto i riflettori del supervisore).
Questo significa che una banca che non detenga NPLs origina maggior nuovo credito di una banca che detenga NPLs. Più in generale, l’espansione del credito è negativamente correlata con l’ammontare dei NPLs che la banca ha in pancia.*
Spazzare via i NPLs dai bilanci bancari pertanto permette di fare spazio a espansione del credito. Questa è la logica delle politiche adottate dai paesi scandinavi durante le crisi bancarie dei primi anni 90 e da Stati Uniti e Regno Unito durante la Grande Recessione. Tali politiche sembrano essere state efficaci in termini di promozione della ripresa economica. Per le stesse ragioni (ma con il segno contrario), la lenta uscita del Giappone dalla depressione seguita all’implosione dei prezzi delle attività finanziarie e reali dei primi anni 90 (il “decennio perduto”) sembra essere in parte spiegata dal lungo ritardo con cui si è messo mano alla pulizia dei bilanci bancari.
Conclusione 1: Il sostituire il portafoglio dei NPLs di una banca con il suo valore di mercato (il valore atteso dei flussi di cassa dei NPLs – in buona sostanza, il prezzo ottenibile vendendoli) lascia immutato il capitale della banca. Tuttavia, e di cruciale rilevanza, si concretizza in una riallocazione del rischio che crea valore: incentiva l’espansione del credito.
Il fatto poi che la vendita dei NPLs si avvalga di un Special Purpose Vehicle (SPV) – volgarmente chiamato Bad Bank - è un aspetto secondario. È una tecnica che permette di cartolarizzare un portafoglio prestiti – creando titoli il cui sottostante è appunto il portafoglio prestiti. Tecnica per altro utile, in quanto i titoli sono più facimente scambiabili del sottostante -- nel nostro caso, i NPLs. Elemento ulteriore a supporto della desiderabilità della pulizia dei bilanci.
Concessione di garanzie da parte dello Stato
La vendita dei NPL a valore di mercato lasca invariato il capitale delle banche ma aumenta l'efficianza economica poiché permette l'espansione del credito. Se a questo si aggiunge una qualche forma di garanzia da parte dello Stato, ciò accresce il ricavo ottenibile dalla vendita dei NPLs. Un prezzo delle garanzie inferiore alla differenza tra il valore di mercato dei NPLs assistiti da garanzie e il valore di mercato in assenza di garanzie costituisce un regalo (wind-fall gain) alla banca: un aumento del valore di mercato del capitale della banca, del tutto equivalente a una ricapitalizzazione finanziata dai contribuenti.
Questa può essere una scelta politica, possibilmente desiderabile al fine di favorire un’espansione del credito al di sopra di quanto realizzabile con la rimozione di rischio “inutile” dalle banche (Conclusione 1).
Conclusione 2: Garanzie concesse dallo Stato ad un prezzo inferiore al valore di mercato incrementano il capitale della banca: consistono, a tutti gli effetti, in ricapitalizzazione della banca finanziata dai contribuenti.
Le implicazioni di politica economica
La pulizia dei bilanci bancari – la rimozione dei NPLs dalle banche – consiste in una riallocazione del rischio che genera valore: fa spazio per espansione del credito. La teoria e l’esperienza storica insegnano che la rimozione dei NPLs, è condizione necessaria per l’espansione del credito.
L’assistere questo processo con la concessione di garanzie da parte dello Stato è un aspetto separato che fa capo alla desiderabilità di ricapitalizzare le banche con l’aiuto dei contribuenti.In assenza di aiuti di Stato, una banca deciderà “spontaneamente” di pulire il proprio bilancio (vendere i NPLs)? Insomma, supposto che la cessione dei NPLs possa avvenire solo ai prezzi di mercato (come l'accordo raggiunto il 26 gennaio tra il ministro Padoan e la Commissaria Europea alla concorrenza lascia presagire), una banca sceglierà di farlo?
Alcune considerazioni sono utili. E’ ben vero che il valore di mercato del capitale bancario è ciò che rileva ai fini dei ratings, dei prezzi dei CDS, del cost of funding – insomma ai fini della profittabilità, della salute e valore economico della banca. C’è però un’altra misura di valore del capitale bancario che è rilevante, soprattutto, per il management e più in generale gli insiders: Il valore del capitale risultante da una valutazione degli attivi (inclusi i NPLs) in linea con i criteri definiti (o meglio, permessi) dal regolatore/supervisore – con abuso di termini, possiamo chiamare questo “valore regolamentare”. C’è un livello soglia che il “valore regolamentare” del capitale deve soddisfare perchè la banca possa continuare ad operare nell’assetto (management, azionisti di controllo ...) di status quo. Ora, il “valore regolamentare” può ben differire dal valore di mercato, ad esempio perchè i criteri di valutazione dei NPLs definiti, o meglio permessi, dal regolatore/supervisore sono più generosi di quelli del mercato. Consideriamo il seguente esempio: il “valore regolamentare” del capitale della banca è 5, il livello soglia al di sotto del quale non può continuare ad operare nel suo assetto corrente è 4. Il valore di mercato è 3 (al di sotto della soglia) e la differenza tra il “valore regolamentare” e quello di mercato è esclusivamente dovuta alla diversa valutazione dei NPLs – la “valutazione” permessa dal regolatore/supervisore sopravvaluta i NPLs di 2 rispetto al mercato.
Ora se la banca vende i NPLs al prezzo di mercato il “valore regolamentare “ del suo capitale va a combaciare esattamente con il valore di mercato – infatti i NPLs scompaiono dal bilancio e sono sostituiti dal cash ricavato dalla vendita degli stessi (appunto al prezzo di mercato), e 100 euro cash sono 100 euro tanto per il regolatore che per il mercato. Ma un “valore regolamentare “ del capitale pari a 3 cade al di sotto della soglia di operatività (nell’assetto di status-quo). Un bel grattacapo per il management ed insiders. Sceglieranno “spontaneamente” di vendere i NPLs? Difficilmente, in assenza di “incentivi” (aiuti di Stato) o imposizioni (incluso, forse, la caduta delle quotazioni di borsa). Un bel problema che solo chi è deputato a perseguire il benessere collettivo (il Governo) può e deve risolvere. E in tempi brevi – l’ampia e consolidata esperienza storica (oltre che la teoria) insegnano che il costo di ritardi è massiccio.
Note
* Le stesse conclusioni seguono e si rafforzano quando si consideri l’incentivazione di comportamenti virtuosi di monitoring e screening (valutazione del merito di credito nella concessione di prestiti) – Chiesa, G. “Incentive-based Lending Capacity, Competition and Regulation in Banking” Journal of Financial Intermediation 10 , pp.28-53, 2001.
** E’ utile ricordare che la correlazione tra credito e capitale della banca è positiva. Infatti, tanto più è elevato il capitale di una banca, tanto più grande il suo VAR: tanto più grandi sono le perdite in cui la banca può incorrere senza cadere nel dissesto. Tanto più bassa è quindi la sua avversione al rischio e tanto più grande l’espansione del credito. Elemento degno di considerazione ai fini della scelta di offrire garanzie a prezzi inferiori di quelli di mercato.
*** La vendita di NPLs assistita da garanzie offerte dalla banca stessa (come suggerito da Bastasin, Messori, Micossi – Marco Onado, Sole 24 Ore 26.01.016) è a tutti gli effetti inefficace: non rimuove il rischio inutile (e dannoso) dalle banche.
**** Esempio
Bilancio con “valutazioni” ammesse dal regolatore/supervisore
Attività | Passività |
Attività liquide 10 | Debito 9 |
NPLs 4 | Capitale (Equity) = 5 |
Bilancio con valutazioni di mercato
Attività | Passività |
Attività liquide 10 | Debito 9 |
NPLs 2 | Capitale (Equity) = 3 |
Con la vendita dei NPLs a prezzi di mercato, in entrambi i bilanci la posta NPLs viene sostituita dal cash ricavato, 2. In entrambi i bilanci il valore complessivo degli attivi è 12, il valore del capitale (o equity) è 3.
C'è una parte che mi sfugge nella perfetta esposizione: perchè lo Stato debba garantire dei NPL se questi sono ceduti a valore di mercato. Se il mercato è in grado di prezzare dei NPL ci sarà qualcuno che si assumerà il rischio della performance sottostante, se il mercato non è in grado di prezzare il veicolo è perchè o la "salsiccia" è puzzolente, o le informazioni sono scarse, nel primo caso doesn't matter, nel secondo caso scapperanno tutti a gambe levate, e solo allora servirà la garanzia di qualcuno che ti dice "fidati è roba buona, se va male pago io".
Ma a questo punto è un puro trasferimento di rischio senza contropartita, perchè lo Stato non chiede alcuna garanzia a sua volta. Cioè l'operazione ha un senso solo se lo Stato dice "OK, io ci metto la faccia ed eventualmente i soldi, ma se tu banca pensi di fregarmi rifilandomi una salsiccia puzzolente io mi prendo il controllo di una quota di azioni pari alla differenza fra il vero valore della tua salsiccia e quello che tu mi hai detto che valeva".
Per come sembra congegnato, attualmente, stiamo trasferendo soldi dalle tasche dei contribuenti a quelle, profonde, dei banchieri, non un grosso affare a naso, odorando le salsicce.
il problema è che il mercato relativo non è un gran che: pochi venditori con tanta roba, che NON è tutta uguale come sembra a prima vista, compratori cautelosi per poca esperienza, ancor meno speculatori puri che faciliterebbero gli scambi e la formazione del prezzo.la spintarella della garanzia pubblica, visto che è fornita a un prezzo crescente nel tempo, è allora tutta nell'incentivo a incominciare, sperando che funzioni.
perchè è poi vero che il valore del salame stagionato è potenzialmente superiore a quello attuale della carne macinata anche non di primissimo taglio, del sale e del pepe. l'articolo lo spiega bene dal lato del venditore dei NPL, ma vale anche per il compratore, non è una somma zero. la riallocazione del rischio, il reimpacchettamento in scatole e formati diversi, con scadenze diverse, non deve far subito pensare a piero manzoni. se ci sono ad es, decorrelazioni significative, magari territoriali, fra i crediti della banca a con quelli della banca b, sarebbe perfettamente razionale per un terzo comprarli e sommarli.
ci vorrebbe un mercato, insomma.
Se i prestiti sono venduti con garanzia hanno un prezzo di mercato più elevato che in assenza di garanzia . Ovviamente, chi offre la garanzia si assume un rischio (quello di essere chiamato a pagare se il sottostante dei titoli non produce il cash flow promesso). La domanda è: se lo Stato offre le garanzie al prezzo di mercato (ovvero, a un prezzo tale che il contribuente non ci perde), come sembra richiedere l'accordo Padoan con la Commissione, una banca sceglierà di vendere il suo portafoglio di NPLs? Ci sono buone ragioni per concludere che non lo farà (e non lo farà ogniqualvolta i NPLs che ha a bilancio sono sopravvalutati, il che è la regola..). Si terrà i NPLs a bilancio. Ciò non è affatto un bene per il sistema: rischio "inutile e dannoso" rimane sulle banche e in risposta a questo lesinano il credito. Come se ne esce? Due alternative: incentivando le banche a vendere la spazzatura (i NPLs) -- aiuto di Stato a spese appunto del contribuente -- o "forzandole". La scelta è del Governo. Il problema è che il "forzarle" ha per il Governo un costo politico immediato (la lobby banche è potente), l'aiuto a spese del contribuente (ammesso che la Commissione lo permetta) viene nascosto nelle pieghe del debito pubblico (e solo una minoranza dei votanti lo vede). Il timore è che non se ne esca -- non si facciano scelte (la stessa solfa del Giappone degli anni 90, il "decennio perduto")
Lo Stato è controparte in un vero e proprio swap ove incassa a fronte di garanzia il premio equivalente a quanto estrapolato dal valore dei CDS. Premio che aumenta col passare del tempo Il guaio è in quanto esposto dall'autrice dell'articolo, alla quale faccio i miei più vivi complimenti. Quello che lo Stato assicura(questo il senso della garanzia) ad eventuali compratori deve essere giudicato affidabile(investment grade) da un terzo. Lo Stato qui può forzare la mano (se serve sia chiaro) suppongo e si trova chi certifica l'affidabilità. Quello che non si può ragionevolmente sapere è che valore effettivo avrà questa certfcazione perchè, come rileva l'autrice, il collaterale dei NPL è altamente aleatorio e sono generalmente sopravvalutati. Premesso ciò, se queste tranches senior certificate finiscono a loro volta come collaterali per operazioni di rifinanziamento tramite BCE tutto ok(virgolettato), abbiamo diluito il rischio ma..se ciò non accade, potremmo trovarci in una situazone simile a quella di AIG ai bei tempi(virgolettato) e nell'apice della crisi subprime, ma a parti invertibili.; La banca (venditore) incassa la garanzia e copre parte dei suoi NPL(la presunta "migliore".) , lo Stato(compratore) copre il rischio di una obblgazione certficata a basso rischio che virtualmente si mette in portafoglio, il mercato decide che hanno fatto male i conti (altamente probabile), questa obblgazione non se la compra nessuno..e rimane in portafoglio allo Stato, la banca non paga il premio che sale, lo Stato non vede remunerato il rischio e perde soldi,la banca vede i ratios patrimoniali azzerarsi, downgrade, bail in, pagano i risparmiatori, paga lo Stato. Nel caso d AIG erano mortgage backed securites, titoli garantiti da un insieme di mutui ipotecari. Qui, abbiamo titoli costituiti da un insieme di mutui ipotecari non pagati garantiti dallo Stato :)
Mi sembra una sorta di ingegneria finanziaria all'italiana insomma...che Dio ce la mandi buona.. Saluti, complimenti ancora per l'articolo